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长期驱动美国经济的深层次因素
增长放缓，政府债务上升
通过描述宏观经济状况的四个指标（实际GDP增长率、CPI增长率、财政赤字/GDP、国债/GDP），我们将1965年以来的美国经济发展划分为五个阶段，并比较不同阶段宏观经济政策的反应工具、目标和政策效果：
第一阶段（1965-1982）：“大通胀”时代，美国经济呈现“高增长、高通胀、低赤字、低国债/GDP”的态势。 财政政策先松后紧，货币政策通过提高短期利率来抑制通胀。 最终通货膨胀率下降，但有一段时间国债利率很高（高达 14%）。
第二阶段（1983-2007）：“大缓和”时代，美国经济呈现“高增长、温和通胀、低赤字、低国债/GDP”的态势。 财政政策先松后紧，货币政策调整短期利率，实现就业和通胀的双重目标。 最终，通胀平稳，经济增长较快。
第三阶段（2008年至2019年）：2008年国际金融危机及之后的时代，美国经济呈现“低增长、低通胀、中等赤字、中国债务/GDP”的态势。 财政政策继续宽松，货币政策采取低（零）短期利率和量化宽松（QE）。 QE 提供流动性以应对危机，并降低中长期利率以刺激经济和通胀。 归根结底，通胀还是太低，经济增长缓慢，财政融资稳定，利息负担减轻。
第四阶段（2020年至2021年）：新冠疫情时代，美国经济呈现“低增长、低通胀、高赤字、高国债/GDP”的特点。 财政政策极度宽松，货币政策采取低（零）短期利率和更大规模的QE应对危机，刺激经济和通胀。 最终，通胀会更低，经济增长会更慢，大规模财政融资会稳定，利息负担会减轻。
第五阶段（2022年至今）：“高通胀”时代回归，美国经济呈现“中增长、高通胀、中赤字、高国债/GDP”的特征。 财政政策回归常态，货币政策通过提高短期利率和量化紧缩（QT）来抑制通胀。 虽然经济增长有一定程度的恢复，但通胀依然居高不下，财政融资环境多变，利息负担加重，金融动荡已经开始（美国硅谷银行的破产就是一个缩影）。
这五个阶段的具体表现如表1所示。可以看出，自1965年以来，美国总体上表现为经济增速下降、政府债务水平上升、V型长期通胀周期。 我们认为，这一趋势主要是由深层次的结构性因素（包括人口、技术和收入不平等）驱动的，同时也受到地缘政治和全球化进程的影响，这些都难以仅通过货币来解决。 还是财政政策来解决。
首先，经济增长受到技术创新和人口增长放缓的拖累。 在技术创新方面，技术进步放缓将通过生产率对潜在经济增长率产生负面影响。 根据CBO数据，美国全要素生产率增长率在表1的五个阶段分别为1.3%、1.4%、0.9%和1.1%（阶段4和5的平均值）。 在人口方面，人口低增长和老龄化将通过工作时间对潜在经济增长率产生负面影响。 根据CBO数据测算，上述五个阶段劳动年龄人口总数（16岁以上人口）增长率分别为2.3%、1.3%、0.5%和0.1%（第4、5阶段的平均值）； 劳动力参与率分别为0.5%、0.1%、-0.4%和-0.5%（第4和第5阶段的平均值）。
看看政府赤字和债务。 在人口方面，人口老龄化直接增加财政社保和医疗保险支出，而这些支出往往是法定支出。 据 CBO 统计，社会保障支出/GDP 从 1962 年的 2.4%上升到 2022 年的 4.8%，医疗保险支出/GDP 从 1967 年的 0.4%上升到 2022 年的 3.9%。在不平等方面，居民收入不平等将同时影响财政收支。 根据CBO数据，从1979年到2018年，高收入群体的平均收入增长了1.1倍（按不变价格计算），但他们贡献的税收/GDP保持稳定，没有同步增长。 相比之下，中低收入群体的平均收入仅增长了0.4倍（按不变价计算），他们缴纳的税收/GDP继续下降，他们获得的政府救济/GDP继续增加（政府救济是也是法定支出），最后对财政赤字的贡献持续增加。 总之，如果低收入群体越来越大，即使经济保持高增长，财政盈余也难以扩大。 地缘政治方面，冲突的激化增加了财政国防开支的压力； 金融制裁降低了国际投资者对美债的需求，对美债发行产生负面影响。
最后，长期通胀水平是由全球化进程和地缘政治和谐驱动的。 在全球化进程中，中国、印度等国家为全球商品生产提供了大量新劳动力，全球产业链的完善降低了生产成本，从供给侧降低并稳定了物价水平. 相反，逆全球化下，地缘政治冲突频繁，大宗商品和能源供应摩擦增加，通胀不稳定。
历史经验表明，科技进步放缓、总人口增长率下降和人口老龄化、收入不平等加剧、地缘政治冲突加剧，共同推动了人口增长的长期下降。美国的经济增长和财政赤字的扩大。 全球化进程影响长期通货膨胀。 趋势。
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美国货币政策与财政政策的联系：
从偶然到必然
在历史的不同发展阶段，美国的宏观政策工具发生了重大变化，这意味着美国货币与财政关系的关系也发生了深刻变化。 2008年国际金融危机前，美联储通过常规政策工具（短期政策利率调整）实现就业和通胀双重任务，利率维持在正常区间。 此后，美联储大规模使用非常规货币政策工具——零利率和量化宽松（QE）。 其中，量化宽松（美联储购买国债等资产）是货币政策与财政政策联动的枢纽，本文将重点介绍。
2008年国际金融危机期间使用量化宽松似乎是一个偶然事件。 然而，即使危机得到解决，美联储对量化宽松的使用也只会增加。 重要原因之一是，除了在零（短期）利率约束下通过提供流动性应对突发危机和降低中长期利率来刺激经济和通胀外，量化宽松还提供了为不断扩大的政府债务提供稳定的稳定来源。 融资环境、财政赤字间接但稳定地货币化。
深层次驱动因素对财政赤字的长期影响，使得美国联邦政府债务/GDP持续恶化。 如何解决美国政府的高赤字和高债务困境？ 从“治标”的角度来看，一方面可以通过量化宽松解决美债问题（赤字货币化）来应对高额赤字。 如果国外市场和国内私营部门吸收美债的能力有限，美联储将需要通过量化宽松为赤字融资，尤其是当地缘政治冲突降低国际投资者购买美债的意愿时。 除非美债收益率上调到足够有吸引力，但这将恶化财政状况，美联储实施量化宽松的压力并未减弱。
另一方面，可以通过量化宽松甚至YCC来控制美债的利息成本来应对高额债务。 量化宽松可以降低中长期利率，有利于减轻财政利息负担，防止财政赤字过快恶化，让高负债继续存在。 从 2008 年到 2021 年（第三和第四阶段），美国公众持有的债务/GDP 规模几乎翻了一番，但年度财政利息支出/GDP 保持稳定并有所下降。 但是，量化宽松需要用“真金白银”购买政府债券。 当政府债务达到高水平时，高负债和赤字问题更加严重。 美联储可以效仿日本央行，利用收益率曲线控制（YCC）工具，通过减少购买政府债券来降低政府债务成本，并降低央行资产负债表的扩张速度。 无论如何，国债和赤字越大，美联储退出量化宽松的难度就越大。
至此，美国货币政策对财政政策的支持将成为必然方向，深层次因素使然。 这也是美联储量化宽松规模不断升级、难以退出的深刻原因。 如果没有量化宽松的支持，美国联邦政府债务将面临更重的成本负担和更快的上行压力，不利于美国经济发展、财政可持续性和美债国际地位的维护。
值得注意的是，量化宽松成为应对和维持美国高赤字高债“有效手段”的前提是通胀可控（下文展望部分将讨论应对高通胀的宏观政策). 当前“高通胀”时期，美国加息和缩表的副作用已经显现，美国财政可持续性和金融稳定性成为货币政策走向的重要考量因素。 因此，从“治本”的角度看，美国政府需要采取措施改善深层次因素，以控制财政赤字，保持财政可持续性。 这些措施包括促进经济增长、加快技术创新、改善人口结构、缩小贫富差距等，这些都是比货币政策更为根本的措施，但也是更艰难的选择。
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美国未来经济和财政状况的前景
一方面，如果技术创新增速和劳动人口规模得不到改善，美国经济增长将难以取得重大突破。 此外，美国的自由主义传统和选举压力使得大幅增税难以获得政治支持，财政收入预期难以实现。 实质性的改进。 另一方面，人口老龄化的加深将增加财政社保和医疗保险支出； 即使经济增长宏观经济政策，分配不均也会导致低收入群体增加，财政补贴支出增加； 在选举制度下，美国政府倾向于向其选民提供更多。 目前的法定福利水平很难降低； 当前的地缘政治对抗导致国防开支增加； 逆全球化背景下，供应链本土化、能源金融制裁、大国竞争升级，都会推高通胀水平，并伴随高通胀。 高利率会增加美债利息的支付成本，使财政支出持续增加且难以削减。
当前备受瞩目的人工智能将对美国财政状况产生怎样的影响？ 例如，以ChatGPT、GPT4为代表的通用人工智能的兴起及其对经济增长和劳动生产率的影响，或可与1996-2006年相媲美，甚至超越。但其应用和发展仍充满各种不确定性和不确定性。技术、经济和伦理等风险。 人们对它的恐惧和随之而来的强监管，也会抑制它发展的速度、深度和广度。 而且，新技术是否会为少数人带来巨大利益？ 政府税收会增加吗？ 会不会同时带来大量失业和增加政府开支？ 基于这些问题和判断，虽然人工智能等领域的技术革命潜力巨大，但短期内（2-5年）难以显着改善美国日益恶化的财政状况。
甚至根据美国国会预算办公室自己在2023年2月的预测：未来30年，美国联邦政府的财政收入/GDP将保持稳定； 受法定支出增加影响，财政支出/GDP将逐年上升，最终财政赤字缺口/GDP将从2023年的-5.3%扩大至2053年的-11.2%。 public预计在2053年达到194.6%的水平，基本上是目前水平的两倍。
因此，未来美国财政状况大概率继续处于赤字状态，美国债务规模将继续逐年攀升。 高赤字和高债务的困境将继续存在。
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在未来两种通胀情景下
美国宏观经济政策回应
在未来美国高赤字、高负债的宏观背景下，美国中长期宏观经济走势及政策应对将在很大程度上取决于美国通胀走势的两种情景：
情景 1：相对较快地（2 年内）回归低通胀（约 2% 或以下）。
如果地缘政治冲突缓和，美联储加息收紧效应显现，美国国内通胀可能在两年内回到疫情前的低位。 在此情景下，美联储大概率重回疫情前“低利率+量化宽松”的政策组合，推动利率低于经济增速，保持财政可持续性。 如果未来美国国债进入更高阶段，不排除美联储效仿日本央行，利用YCC来控制国债成本。 从日本的经验来看，如果通胀水平可控（2%及以下），并且在没有发生重大“黑天鹅”事件的情况下，这种“货币-财政”宽松范式也可以使美国的赤字和债务保持在较低水平。 很久。
情景二：中高通胀（3%-5%）将持续较长时间（3-10年）。
如果地缘政治冲突和逆全球化加剧（供应链本地化），供给侧紧张导致物价上涨，美联储货币紧缩政策无效，劳动力市场因劳动力总量下降和人口老龄化。 那么美国国内的通胀也很可能长期维持在适度高位。 如果经济增长不好，美国经济就会陷入“滞胀”。 近期美国硅谷银行等金融机构的危机，使得美联储出于对金融稳定的考虑，不敢更积极地推进紧缩政策，增加了出现第二种情况的可能性。
在高通胀水平下宏观经济政策，财政赤字和债务规模的不断积累，将使美国面临更加严峻复杂的挑战。 一方面，如果美联储坚持维持高利率水平抑制通胀，将继续增加财政利息负担，拖累经济增长。 美联储需要配合更大规模的美债发行来应对财政赤字。 另一方面，如果美联储维持低利率水平支持美债发行并控制美债成本，高通胀预期仍将推高美债市场收益率，市场与美债博弈美联储将变得更加紧张。 如果收益率过低，美债市场吸引力下降，美国将经历更深层次的财政赤字货币化。
与情景1相比，情景2中美联储将在解决美债危机中发挥更重要的作用，美国财政可持续性问题不容乐观。 情景2持续的时间越长，美国爆发严重债务危机的可能性就越大。
如果未来央行和主权基金等海外实体对美元资产的需求下降，美联储将面临更大的购买国债压力，美国财政可持续性问题将更加严峻，无论是情景1还是2.
*文章摘自高金智库“宏观金融研究组”相关研究成果。
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