限 时 特 惠： 本站每日持续更新海量各大内部创业教程，一年会员只需98元，全站资源免费下载 点击查看详情
站 长 微 信： muyang-0410
摘要
本文结合公司价值评估理论对虚拟企业进行了价值评估，判断并购对价对被并购企业的新老股东的影响，对并购方案的可行性进行评估。企业间无形资产（航权）的定价也可以借鉴企业评估的方法进行定价，本文第二部分利用虚拟案例对航线价值进行了评估说明。
背景介绍
现代企业寻求一体化发展的时候可以采取两种方式， 外部发展(并购)和内部发展(自建)。并购可以快速实现落地，减少负外部性减少竞争和产生协同效应。但问题在于他也存在一定风险股票价格计算，过高的并购价格，并购后无法整合内部资源和政府对外资并购的限制等。
财务管理的本质是寻找被低估的资产以低廉的价格获取现成资产，生产资料，市场渠道和人力资源无形资产等。有些企业自身无法创造剩余价值，但如果和其他公司融为一体则可以发挥超额潜能，所谓的1+1大于2的效果。
航空公司之间的另一种合作模式就是战略联盟，这种模式是一种更为松散的模式，可以是股权式联盟也可以是契约式联盟，典型的例子就是星空联盟。股权式联盟是并购的另一种形式，提点在于互相持有少量股份，对对方无法形成完全控制，只能产生重大影响。
企业价值的评估另一个角度是对流通股的定价估计，入股定价过高则会影响流通性和其融资能力，如果过低可能导致经济损失。股票价格被低估时，企业应该利用留存收益收购库存股，以免股份稀释和利益损失。股利支付的比例和资本价值的增长率影响股票的期望收益率也影响着股票的市盈率，市净率和市销率。其中，市盈率代表着股票的增长潜力，如果市盈率高说明本期股利支付率低，留存收益多，未来期间股票增值可能大，由此吸引大量投资者争先购买股票进一步推高股价。
并购的种类也纷繁复杂，其中最受人关注的是融资并购即使用一部分自有资金，一部分负债和发行有份股票的混合融资模式。三者的比例关系需要和并购后企业盈利能力即内涵增长率相匹配，一种是现金流现值等于零的利率需要比平均资本成本高项目才有价值，否则干得越多赔的越多。
企业价值的评估有两种方法，现金流量折现模型，相对价值评估模型，企业的价值与单项资产价值如飞机价值，桌椅板凳价值，无形资产价值不同的是这项价值是一个综合判断的结果而不是单个资产加总之后的合计。各项资产在公司范围里互相影响互相制约形成最终的盈利能力。企业盈利能力形成以后往往还附带着一些无法准确计量的价值如商誉。在实际操作中，财务人员仅计算其未来现金流量的现值用以确定即将并购企业的价值，不去考虑日后可能产生的协同效应的大小和正负。
有些企业自身经营困难，能力有限，各项成本过高，但被并购后经过改善其管理，合理利用资源获得新生，产生额外的盈利能力，这种情况是并购者最希望看到的情况。与此同时被并购企业的原股东也希望通过出售资产获得超额收益。
案例一：
01
广华航空公司想拓展业务范围，进军民航维修业， 为了减少不必要的前期沉没成本和路径依赖等进入障碍广华航空公司准备采取并购的方式进入民航维修业。在北京机场外面有一个常年经营困难的企业天鸽飞机维修公司，广华航空公司计划以3000万元的价格并购天鸽飞机维修公司，去年天鸽飞机维修公司的盈利情况总结如下表所示：
广华航空公司预计在并购后销售收入前两年每年以20%增长，此后进入平稳增长期，每年销售收入增长8%。企业平均资本成本10%。鸬靖鹚利用实体现金流量模型对天鸽飞机维修公司的股权价值进行了评估。并购前股利支付率60%。
此时实体价值虽然是正数，说明企业有价值，但是如果按照预计的销售收入和现有的产权比例和盈利能力并购天鸽飞机维修公司之后的两年能越干越赔钱，项目一开始就连续亏损会对财务管理造成巨大风险，这也是公司不能接受的。这个难题难倒了永恒春同志。此时，鸬靖鹚指出，实体现金流量=股权现金流量+负债现金流量，
实体现金流量为负数不代表股权现金流量也是负的。如果调整产权比例依然可以获得正的股权现金流。
因为：
(1)负债现金流量=利息支出-负债的增加;
(2)如果增加负债，负债现金流为负数；
(3)此时应该加大负债比例，调整至2：1， 其他数据比例不变；
此前天鸽飞机维修公司的经营净利润常年保持不变仅为200万元，增长率为0，平均资本成本为10%。并购前股权现金留=净利润-股东权益增加=(200-60)-200*40%=60万元，股权价值=60/10%=600万元.
这个结果出乎所有人的意料，同时也说明了几个关键问题：
(1)如果一个企业常年没有业绩增长，其股权价值就不会很高；
(2)并购常年经营持平的企业不需要花费太多资金，并可以是并购企业快速实现产业延伸；
(3)新的股东如果可以确保并购后业务持续增长，那么就可以获得超额的经济回报。
广华航空公司以3000万元的成本并购天鸽飞机维修公司会给原股东带来2400万元的资本溢价收入，相比此前按的600万元，溢价4倍的价值相信可以打动所有原始股东放弃股份。并购后，相对于广华航空公司来说，花费3000万并购资金获得了将近6000万元的资产，这也是一笔稳赚不赔的交易。加之航空公司后向一体化发展战略有助于降低运营成本，以前需要支付其他MRO的维修费用可以通过一体化战略降低维修成本，降低运营总成本。
案例二：股权期望报酬率的计算和股票价格计算
02
广华航空公司决定以3000万的价格收购天鸽飞机维修公司，其中2000万依靠债券融资，1000万依靠股权投资。但此前广华航空公司留存收益仅仅1200， 可动用金融资产400万，公司财务预算部门预测下一年度资金需求800万，可用于并购的资金仅仅600万，还需公司发行股票筹集资金。
广华航空公司准备发行20万股股票，发行价格20元。但是如何定价是一个难题，鸬靖鹚认为使用股利收益模型定价比较客观，可以排除市场波动和不完全市场控制带来的定价误差。
结果讨论与未来工作
寻找被低估的公司资产并非易事，理论技术虽然重要但在实际操作中往往遇到预料之外的问题。这些纷繁复杂的问题往往使并购工作功亏一篑。并购后企业需要保证每年业务持续增长，如果不能实现业绩增长，并购最终也会走向失败。当企业延长了产业链以后，由于精力有限， 专业度有限等问题，运营成本比原有股东大得多，资源浪费情况屡见不鲜，原企业员工的工作情绪受到负面影响，类似问题层出不穷。
即便困难重重，作为企业大脑功能的财务总监也必须从计算企业价值出发，努力寻找低估资产帮助企业实现企业并购而不是面对困难选择畏手畏脚的退缩。只要控制纠错成本和正确评估本公司的运营能力就可以实现产业链延申为企业创造更多的就业岗位和盈利机会。
可持续增长率是在企业不改变资本结构股票价格计算，即权益和负债比例时的销售增长率。但是，如果企业无法提高经营净利率，财务杠杆，降低税后利息率，企业必须通过改变资本结构
来提升企业的经营营运能力。
在此后的工作中，广华航空公司将对并购中各种问题进行研究和讨论，争取打造一套并购操作规程以便同行企业借鉴参考。
鸬靖鹚（图文）
2022年9月10日
限 时 特 惠： 本站每日持续更新海量各大内部创业教程，一年会员只需98元，全站资源免费下载 点击查看详情
站 长 微 信： muyang-0410
